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Hedge proteção exposição cambial

Resumo:

No presente artigo Suellen Maira Gonçalves discorre sobre o tema hedge, operação que visa travar a cotação de determinada moeda estrangeira objetivando a proteção em eventual valorização da referida moeda. Trata-se de um tema de grande importância na atualidade, haja vista a constante oscilação das moedas frente ao Real, principalmente o Dólar dos Estados Unidos.


Suellen Maira Gonçalves é formada em ciências contábeis com MBA em comércio exterior. Possuí forte experiência na área contábil, sendo que atualmente exerce função de Analista de Controladoria em empresa de grande porte na região de Rio das Pedras, Estado de São Paulo. Entre em contato com a autora através do email "dp_suellen.goncalves@hotmail.com".

1) Introdução:

Com o advento da globalização houve a possibilidade de crescimento para diversas empresas na medida em que novos mercados (em outros países) puderam ser "aproximados" promovendo então um novo número de oportunidades.

"A globalização é definida como um processo de interação entre países, seja ela no âmbito social, cultural, econômico ou político. O seu foco principal é destruir as barreiras econômicas e imigratórias que possam existir entre essas nações." (EDUCA MAIS BRASIL, 2020)

Logo, pelo exposto acima nota-se a grande mudança no quesito interação que foi permitido através da globalização para a economia mundial. "(...) houve um aumento de investidores estrangeiros, que passaram a investir em diferentes países potencializando as trocas comerciais de bens e serviços internacionais e promovendo o desenvolvimento tecnológico." (EDUCA MAIS BRASIL, 2020).

Desta forma verifica-se a existência das trocas de bens e serviços entre participantes do mercado não mais restritos aos limites territoriais.

Porém por se tratar de agentes (empresas) em mercados distintos, existe a necessidade de que o pagamento do bem/serviço seja realizado em outra moeda corrente aceita pela empresa vendedora "O Sistema Cambial Brasileiro estabelece que as pessoas físicas ou jurídicas não podem transacionar em moedas estrangeiras(...)" como exposto por Gonçalez (2006, p. 44):

Nestas situações passa a existir a necessidade de se realizar um contrato de câmbio (para fazer a troca) com o intuito de enviar o valor acordado para empresa no exterior ou até mesmo para receber algum valor de empresa no exterior. Ainda de acordo com Gonçalez (2006):

"As operações de câmbio são celebradas entre clientes e bancos autorizados com a finalidade de trocar moedas estrangeiras por moeda nacional, no caso da entrada de divisas, e moeda nacional por moedas estrangerias, no caso de saída". (GONÇALEZ, 2006, p. 125)

Assim, percebe-se já a necessidade de termos em vista uma instituição financeira que nos auxilie neste processo de cambio, para compra ou venda de moeda, no caso compra ou venda da moeda necessária para que seja efetuada a transação.

É exatamente pela atual conjuntura econômica globalizada que surge um dos grandes problemas das empresas que atuam no mercado externo: a variação cambial. Através do exposto por Salvatore (2007):

"As flutuações frequentes e relativamente acentuadas das taxas de câmbio (...) impõem riscos cambiais aos indivíduos, empresas e bancos que necessitam efetuar ou receber pagamentos no futuro estipulados em uma moeda corrente estrangeira." (SALVATORE DOMINICK,2007, p. 211)

Logo, podemos de pronto compreender que quando existe uma desvalorização da moeda nacional isto representa um risco para os importadores, na medida em que serão necessário um maior desembolso financeiro para quitação da dívida assumida quando comparado à outra moeda.

Desta maneira o mercado dispõe para as empresas uma série de ferramentas para mitigar ou até mesmo anular o risco de desvalorização da moeda, sendo que cada ferramenta possuí o seu custo para proporcionar a proteção desejada. Esta "proteção" no mercado é chamada de hedge. Segundo Assaf Neto (2007, p. 258) "Os hedgers procuram proteção no mercado futuro contra oscilações inesperadas de preço de mercado dos ativos". Complementado por Salvatore (2007):

"A operação de proteção (hedging) consiste em evitar um risco cambial ou em uma cobertura de posição em aberto. (...) Em um mundo de incertezas quanto ao câmbio, a habilidade dos comerciantes e investidores em obter a proteção facilita em muito o fluxo internacional do comercio e dos investimentos." (SALVATORE DOMINICK,2007, p. 213)

Nota-se então que através de uma operação de hedge procura-se de certa forma realizar uma "trava de preço" para que ao menos a ponta vendedora ou compradora não se veja posteriormente em um cenário adverso quando tiver que realizar o pagamento da dívida, porque assim como no mercado interno muitas operações são realizadas com prazos de pagamento em data futura e sendo o futuro por si só algo incerto, existindo o risco de uma desvalorização prejudicial é extremamente importante hoje buscar não passar este risco para a "sorte" haja vista que dependendo do valor da dívida assumida e o tamanho da desvalorização o impacto pode ser demasiado negativo no caixa da empresa. Atualmente as ferramentas mais utilizadas para proteção são os derivativos "(...) os derivativos financeiros mais usados são as opções de compra (calls), as opções de venda (puts) e os contratos futuros. A combinação desses instrumentos permite a montagem de diversas operações de hedge." (EXAME, 2011).

Especificamente quanto ao significado de derivativos de acordo com o Assaf Neto (2007):

"Derivativos são instrumentos financeiros que se originam (dependem) do valor de um outro ativo, tido como ativo de referência. (...) As transações com derivativos são realizadas nos mercados futuros, a termo, opções, swaps, etc. (...) Esses derivativos oferecem também uma proteção contra prejuízos ocasionados por alterações desfavoráveis nas cotações dos ativos". (ASSAF NETO, 2007, p. 248)

Verificamos já no conteúdo extraído de Assaf Neto os dois instrumentos financeiros (ferramentas) que serão objeto de análise: Contrato a termo (refletido na figura do contrato NDF) e opções (refletido na compra de call e a call combinada com a venda de put).

2) Contrato a termo - NDF:

Quanto ao entendimento do contrato a termo colabora Assaf Neto (2007) "(...) A característica também presente no contrato a termo é que ele obriga uma parte a comprar – e a outra a vender – o ativo-objeto da negociação".

Especificamente quanto a ndf temos:

"Non Deliverable Forward significa contrato a termo sem entrega física de moeda. Resumidamente o cálculo de uma taxa ndf é a taxa de cambio a vista + rendimento em juros do mercado brasileiro – dívida em dólar em cupom cambial". (CÂMBIO SEM SEGREDOS)

Quanto ao seu funcionamento podemos exemplificar da seguinte forma: Considerando a cotação do dólar do dia 17/01/2020 em R$ 4,16 e que determinada empresa tenha contraído uma dívida de USD (dólares) 10 mil para pagamento em 120 dias, logo, se mantida a taxa o valor a ser dispendido em reais após 120 dias seria de R$ 41.600,00 (R$ 4,16 x 10.000), porém é praticamente impossível que a taxa após o transcurso do prazo se mantenha neste nível de forma que uma leve oscilação para maior impacta o fluxo de caixa. Supondo uma majoração da taxa em apenas R$ 0,30 centavos, atingindo então R$ 4,46 teríamos que desembolsar R$ 44.600,00 um acréscimo de R$ 3 mil reais no valor a ser pago apenas por oscilação da taxa cambial.

Assim, quando a empresa opta pela ndf ela realiza uma "trava de preço" sendo assim a empresa busca pode buscar em uma instituição financeira a trava. Aproveitando o exemplo acima, vamos considerar que a empresa tenha feito uma trava com ndf no preço de R$ 4,25 com o banco.

Caso o preço atinja R$ 4,46 ou mais, o banco vai cobrir a diferença de R$ 4,25 para R$ 4,46 (o cliente paga ao banco os R$ 4,25 acordados e o banco a diferença de R$ 0,21). Porém caso o preço caia para R$ 4,00 o cliente terá de pagar ainda assim os R$ 4,25 acordados inicialmente, ou seja, observa-se que realmente será "travado" o preço. Como ponto positivo da ndf também vale comentar a não necessidade de nenhum desembolso inicial para contratação.

3) Opções:

Relativamente às opções costuma-se observar a operação de compra de call (direito de comprar a determinado preço) ou compra de put (direito de vender a determinado preço). Porém a combinação que será explanada com ênfase será a combinação de ambas: compra de call de maior nível e venda de put em menor nível, conhecida no mercado como "fence de alta".

No mercado de opções, negocia-se o direito de comprar ou de vender um bem por um preço fixo numa data futura. Quem adquirir o direito deve pagar um prêmio ao vendedor. O comprador da opção, também chamado titular, sempre terá o direito do exercício, mas não obrigação de exercê-lo. O vendedor da opção, também chamado de lançador, terá a obrigação de atender ao exercício caso o titular opte por exercer seu direito". (PORTAL DO INVESTIDOR)

Neste trecho que se nota grandes diferença das opções para a ndf, porque enquanto a ndf não exige um pagamento "inicial" o mesmo não acontece com a opção COMPRADA que exige o pagamento do prêmio. Mas, um ponto favorável à opção é de que a opção comprada dá a empresa o direito e não a obrigação de fechar negócio, desta maneira, no caso do exemplo anterior mesmo que a empresa comprasse uma call (direito de comprar) a R$ 4,25 caso o preço caísse para R$ 4,00 ela poderia comprar neste preço e não exerceria seu direito de comprar a R$ 4,25, podemos dizer então que a empresa está plenamente protegida na alta acima de R$ 4,25 e pode participar de toda a baixa de preço inferior a R$ 4,25. Porém ainda que não exerça seu direito de comprar o valor que foi utilizado para pagamento do prêmio não volta de forma alguma para a empresa. Resta então à empresa verificar qual o valor do prêmio em % por cada dólar/real para verificar sua viabilidade quando comparado ao ndf.

Entretanto para a opção vendida existe uma variável importante conforme relatado por Assaf Neto (2007):

"De outro modo, os vendedores de opções, sendo obrigados a exercer o direito negociado, podem incorrer em elevados prejuízos, sendo, portanto, necessário o oferecimento de garantias de cumprimento do contrato.

Essas garantias são reforçadas ou, mesmo, devolvidas diariamente, com base na evolução apresentada pelos preços das opções (...)

O objetivo da garantia é permitir que, em caso de inadimplência, possa ser efetuada a liquidação integral do contrato de opção"

Portanto um fator negativo para a opção lançada (onde se coleta o prêmio) é a necessidade de um "fluxo de caixa" que também comporte essas chamadas de margens (garantias), porém caso ao final da operação a empresa lançadora não seja exercida, desta forma, não sendo obrigado a comprar, o valor da margem volta para a conta da empresa (funcionando como uma caução). Caso a empresa seja exercida o valor da margem será utilizado para quitar a operação exercida (que já era de intenção da empresa, a compra do ativo seja através da call ou da put).

4) Fence de alta:

O fence de alta é uma combinação das opções compra de call de maior nível e venda de put em menor nível, gerando uma proteção "parcial".

"Nessa estrutura, o investidor garante uma defesa parcial da posição, geralmente a custo zero. Em troca da proteção, no entanto, o investidor tem o ganho máximo do ativo limitado a um determinado nível de preço". (XP INVESTIMENTOS).

Interessante notar o "custo zero" citado pela XP, este custo zero com proteção é possível com a combinação da venda da put porque conforme apresentado acima quando uma empresa vende uma call ela recebe o prêmio. Ou seja, quando se atinge o custo zero na verdade se compra uma call por exemplo com custo de 2,5% (paga-se prêmio) e vende-se uma put com custo de 2,5% (recebe-se o prêmio) permitindo então hipoteticamente um custo zero.

Algumas vezes as opções de proteção disponíveis não permitem um custo zero, mas permitem reduzir seu custo. Por exemplo: A empresa teria uma call com custo de 3,5%, mas apenas consegue vender uma put de nível inferior coletando um prêmio de 2%, ou seja, ela terá um custo final de 1,5% (3,5% - 2%) com a proteção.

Em linhas diretas o fence de alta aproveitando o exemplo acima:

A empresa vislumbrando a possibilidade de que dali a 120 dias o USD saia de R$ 4,16 para R$ 4,46, resolve comprar uma call (direito de comprar) a R$ 4,30 mas esta call tem um custo de 3,5%. Resolve então vender uma put (obrigação de comprar) a R$ 4,25 e com essa venda coleta um prêmio de 2%, o custo final da operação será de 1,5% (3,5% - 2%) e a empresa estará protegida em até R$ 4,30 porque tem o direito de comprar neste preço, mesmo que a taxa suba a níveis maiores. O que pode ocorrer nesta estrutura é a empresa por causa da put que foi vendida ter a obrigação de comprar a R$ 4,25 (em nível inferior ao da call). Desta maneira, mesmo que a empresa seja obrigada a comprar ela realizará a compra a um nível mais baixo do que compraria através da call, pode ser verificado então que a empresa está completamente protegida de R$ 4,30 para cima.

Porque caso a taxa esteja em R$ 4,46 o comprador da put não vai querer exercer o direito de vender a R$ R$ 4,25.

E claro, caso a taxa fique acima de R$ 4,25 e abaixo de R$ 4,30, provavelmente as duas opções "virarão pó" ou seja, não serão exercidas porque quem comprou a put não vai querer vender abaixo da taxa do dia e a empresa que comprou a call não vai querer exercer o direito de comprar estando a taxa abaixo da taxa da call.

Vale ressaltar também como ponto negativo para o fence a questão das chamadas de margens para garantia da operação quando a empresa assume a posição vendida (recebe o prêmio), porque conforme o derivativo (dólar) se move a empresa pode se ver obrigada a realizar desembolsos no fluxo de caixa para cobrir a margem de garantia, uma vez que o lançador (vendedor) da opção precisa realizar o pagamento desta margem para garantir que ainda possuí liquidez porem ao final da operação.

5) Conclusão:

Considerando o atual ambiente globalizado bem como sua conjuntura econômica dificilmente uma empresa que opere com o mercado exterior pode ser arriscar a ficar sem nenhuma proteção, resta a ela verificar para suas possibilidades qual ferramenta (instrumento financeiro) melhor se adequaria para sua proteção ou moderação do risco.

Dentre as diversas ferramentas algumas das mais utilizadas são a compra de opção e o contrato ndf (non deliverable forward), mas objetivando uma proteção contra a variação cambial negativa frente ao dólar (alta do dólar) e no que concernem as opções é interessante analisar também a possibilidade da estrutura combinada de opções chamada fence de alta.

O fence de alta em verdade não é a única estrutura a ser criada com opções, na verdade elas são inúmeras de acordo com a necessidade da empresa. Mas com o objetivo de proteção e inclusive atenuar o custo parece ser uma estrutura de melhor compreensão para atingimento do resultado. Porém como já citado o que pesa em contrário para esta opção é o fato de haver o desembolso inicial para aquisição da call (da opção comprada) e das margens de garantia da put (na opção vendida). Porém a aquisição de uma única call (opção comprada) possibilita para a empresa o direito de comprar em determinado valor, mas caso o mercado caia, a empresa pode "participar" integralmente da baixa.

Por outro lado, para uma proteção com ndf não existe o desembolso financeiro para a contratação, mas caso o mercado caia a empresa não poderá participar da baixa e deverá desembolsar exatamente o valor que foi travado no contrato a termo.

6) Bibliografia:

Educa + Brasil. Globalização. Disponível em: "https://www.educamaisbrasil.com.br/ enem/geografia/globalização". Acesso em: 25 jan. 2020

GONÇALEZ, Orivaldo. Câmbio Exportação e Importação: Fundamentação Teórica e Rotina Bancária. São Paulo: Lex Editora, 2006.

SALVATORE, Dominick. Introdução á Economia Internacional. Rio de Janeiro: LTC, 2007.

ASSAF NETO, Alexandre. Mercado Financeiro. 7 ed. São Paulo: Atlas, 2007.

Revista Exame. Entenda o que é hedge. Disponível em: "https://www.google.com/amp/s/ exame.abril.com.br/revista-exame /entenda-o-que-e-hedge-m0047705/amp/". Acesso em: 25 jan. 2020

Câmbio sem Segredos. NDF – Non – Deliverable Forward. Disponível em: "http://www.cambiosemsegredos.com.br/ndf.php". Acesso em: 25 jan. 2020

Portal do Investidor. Mercado de Opções. Disponível em: "https://www.investidor.gov.br/menu/ Menu_Investidor/derivativos /mercado_opcoes.html". Acesso em: 25 jan. 2020

XP Investimentos. Fence. Disponível em: "https://www.google.com/url?sa=t&source=web&rct=j&url=https: //institucional.xpi.com.br/investimentos /produtos-estruturados/Fence%2520com%2520ativo.pdf &ved=2ahUKEwiSpbGZ64bnAhXK1VkKHdyBDJAQF jAKegQIAhAB&usg=AOvVaw2J24vWm-D3nv Is4qk_jF98". Acesso em: 25 jan. 2020

Informações Adicionais:

Este material foi escrito no dia 13/02/2020 por Suellen Maira Gonçalves e está atualizado até a doutrina e legislação vigente em 24/02/2020 (data da sua última atualização), sujeitando-se, portanto, às mudanças em decorrência das alterações doutrinárias e legais.

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A utilização para fins exclusivamente educacionais é permitida, desde que indicada a fonte:

"Suellen Maira Gonçalves. Hedge proteção exposição cambial (Área: Assuntos de Comex). Disponível em: https://www.valor.srv.br/matTecs/matTecsIndex.php?idMatTec=847. Acesso em: 20/09/2020."